4月15日，晨鸣纸业公布了2019年第一季度业绩预告，净利润同比下降94%以上。近年受行业发展限制，晨鸣纸业营收和净利润增速缓慢，直到2018年第四季度，业绩突然断崖式下跌，公司表示主要原因是原材料价格上涨以及相关环保政策出台。

行业本身特征、外界因素导致成本上升、产能过剩导致存货积压以及新业务的发展都给晨鸣纸业的资金链埋下了隐雷。

截止2018年末，晨鸣纸业的负债总量已达到近800亿元，长、短期偿债能力不断削弱，大量融资借款又带来巨额利息费用，如此恶性循环缠食企业利润，相关指标与同行业其他上市公司相比均有较大差距。

环保政策出台、原材料价格上涨，晨鸣纸业净利润“腰斩”



晨鸣纸业是全国唯一一家拥有A、B和H股的上市公司，世界纸业30强，以纸浆、造纸为主，协同发展金属、矿业、林业、物流、建材等，业务范围广泛。

不久前，晨鸣纸业披露了2018年年报，由于其子公司个别融资租赁业务错误将利息收入确认为营业收入，调减了2016-2017年营业收入3.4亿和3.79亿，分别占调减后营业收入的1.5%和1.3%。

即使与调减后的上年数据相比，晨鸣纸业2018年业绩依然不太令人满意。2018年，晨鸣纸业营业收入288.76亿，下降2.02%，净利润25.1亿，减少33.41%，扣除非经常性损益后，净利润只有19.54亿，同比减少42.97%。

猫妹对比了晨鸣纸业近10年来的单季营业收入情况，一直处于稳中有升的状况中，2016年后有不错的上升走势，直到2018年第四季度急转直下，出现了大幅度下降。

公开数据显示，2018年第四季度营业收入为53.83亿，净利润只有2867万，扣除非经常性损益后为负，前两项环比下降33.22%和95.88%，同比下降28.64%和97.29%。

4月15日，晨鸣纸业又披露了2019年第一季度业绩预告，本期净利润为3000-4500万元，同比下降94%以上。

造成这种情况的原因可能是2018年出台的新环保政策以及关税修改导致的进口原材料价格上涨。在此双重因素影响下，2018年四个季度净利润增速持续下滑，从同比增长11.56%到同比下降4.34%、24.92%和95.32%。

2018年初开始实行新的环保政策，导致造纸行业环境治理成本大幅上升，大量中小企业因此出现亏损，陆续退出市场。

数据来源：中商产业研究院大数据库

在年报中晨鸣纸业表示其营收净利的下降也是受原材料价格上涨和环保趋严的影响。不过，如此一来，行业内集中度越来越高，消费需求逐渐向龙头企业集中，使其规模能够进一步扩大。只是从目前看来，作为行业龙头的晨鸣纸业并没有受此利好消息影响进一步提升营业收入，增速反而有所降低。

另一方面，2018年8月之后商务部公告自23日起对美国进口废纸加收25%的关税，曾经美国进口废纸以低廉的价格受到造纸行业的青睐，如此一来，造纸行业成本大幅上升，这也直接使晨鸣纸业第四季度净利润环比下滑近96%。

融资租赁、采矿业务或成新利润增长点

在造纸行业遭遇“寒冬”，前进步履艰难时，融资租赁业务成为了晨鸣纸业新的利润增长点。

年报显示，2017-2018年晨鸣纸业子公司山东晨鸣融资租赁有限公司分别贡献营收19.68亿、22.02亿，占总营收6.68%、7.63%，比例不断增大，而融资租赁业务的毛利率高达92.38%。虽然晨鸣纸业表示将持续缩减融资租赁业务规模，但不可否认，这项业务对利润的贡献有目共睹。

相比如此高毛利率的融资租赁业务，晨鸣纸业主营的机制纸业务毛利率仅有26.55%，上涨缓慢，2018年还首次出现下跌。不过，据中商产业研究院公布的2014-2018年中国造纸行业平均毛利率水平来看，晨鸣纸业还是高出不少，2014年-2017年行业平均毛利率水平平稳上上，到2018年受多种因素影响下跌至13.7%。

数据来源：中商产业研究院大数据库

另外，猫妹发现晨鸣纸业还有一大部分净利润来源于政府补助，2018年晨鸣纸业净利润仅25.1亿，同比下降33.41%，扣非净利润只有19.54亿，同比减少42.97%。

纵观2015-2018年间，晨鸣纸业计入当期损益的政府补助分别为2.45亿、4.72亿、3.93亿和5.36亿，占净利润比重分别为23.96%、22.87%、10.42%和21.34%。由此可见政府补助对晨鸣纸业净利润的影响之大，而作为持续性不确定的政府补助项目，一旦有所变化必然会对净利润的增长有重大影响。

除了这些，晨鸣纸业在“不务正业”的道路上越走越远，主业纸张种类没有什么变化，营收情况也处在一种惯性推动的增长中，而在2016年发力融资租赁业务之后，2019年初，晨鸣纸业控股子公司海鸣矿业获得采矿许可证，进一步开发矿业市场。

年报显示，海鸣矿业菱镁矿项目一期已于2018年1月份成功投运。2018年镁矿为晨鸣纸业贡献4.16亿营收，占总营收比重1.44%。

日后，在主营业务的营收和净利润受环保政策及原材料价格影响，无法快速增长，甚至还有下跌风险的时候，融资租赁业务和采矿业务将可能成为晨鸣纸业主要的利润增长点。

负债近800亿，长、短期偿债风险巨大

受造纸行业重资产特征限制，再加上近来环保政策、原材料价格双重压力，试图挖掘新利润增长点的晨鸣纸业对于资金的需求不断扩大，2018年初至今晨鸣纸业多次发行了公司债券及中短期融资券进行募资，融资总额近150亿。另外，年报显示，其股东股权质押比例已达到70%以上。

截止2018年底，晨鸣纸业账面总负债已经接近800亿，融资主要用于偿还本部及子公司借款。

猫妹查找了晨鸣纸业2008-2018年资产和负债的相关数据，资产负债比与流动速率等指标来比较其十年间偿债能力的变化。

十年间，晨鸣纸业的资产负债率不断攀升，从2008年46.68%上升到2018年已达到75.43%。

而代表企业短期偿债能力的流动比率通常大于2表示企业在短期内有较低的偿债风险，在扣除销售回款延迟、存货变现等影响后依然有足够的流动资金能够偿还短期负债。

近十年间，晨鸣纸业流动比率最高时也仅有1.49，到2018年末其流动比率已降至0.78，这意味着即使将其全部流动资产变现也无法偿还一年内到期的所有负债，有极大的资金链断裂风险。

已经如此高的负债还有不断上升的趋势，2018年10月子公司黄冈晨鸣浆纸有限公司分别向中国银行、中国进出口银行贷款12.93亿元和1.5亿美元，以土地等资产做抵押，2019年1月晨鸣浆纸又向湖北银行申请了2.78亿的贷款，同时以2280亩土地及生活区设施进行资产抵押。

晨鸣纸业几乎是靠融资和贷款撑起了庞大的业务体系，但大量融资又会导致财务费用上升，挤压净利润。自身而言，晨鸣纸业的财务费用从2008年的2.87亿涨至2018年27.41亿，上涨8.6倍，占总营收比重也从1.85%上涨到了9.49%。

猫妹选取了营收过百亿的同行业上市公司对比其财务费用占比，包括太阳纸业、山鹰纸业和华泰股份，晨鸣纸业财务费用占比远高于其他企业，且在其他企业财务费用占比不断下降的时候，晨鸣纸业依然保持上升趋势。

2018年晨鸣纸业的总资产1053.19亿高于总负债794.47亿，但流动资产479.68亿低于流动负债614.15亿，不论是长期还是短期来看，晨鸣纸业的流动资金充足性都不太够，较大的流动风险像是一个不定时炸弹悬在头上，该如何安稳过度需要晨鸣纸业好好思考。