日前，瑞尔齿科再次递表港交所。此前，瑞尔齿科曾迫于对赌协议所规定的“2021年12月31日前上市”的压力，于2021年7月1日首次递表，此后便杳无音信，首份招股书失效后立即补上了新的。而今在新的招股书中，这条线划到了2023年12月31日，给了瑞尔齿科一个喘息之机。 

　　“金眼银牙铜骨头”，大众印象中的牙医与牙科医院向来是财源滚滚，名利双收——比如2020年营收超过20亿元、净利润超过5亿元的通策医疗（600763.SH），还有你听说过的开牙医诊所的邻居或者同学。但瑞尔齿科的基本面似乎违背了这条规律，2021年财年公司超过15亿元的营收，伴随的是接近6亿元的净亏损。 

　　瑞尔齿科挣来的钱，都花哪儿去了？最近热议的种植牙集采，会对它有影响吗？ 

　　人力成本才是大头 

　　瑞尔齿科招股书称，根据弗若斯特沙利文的数据，按2020年的总收入计，瑞尔齿科是中国高端民营口腔医疗服务市场最大的口腔医疗服务提供商，也是整个民营口腔医疗市场中的第三名。截至2021年9月30日，公司在15个主要一二线城市运营111家医院及诊所，拥有882名资深牙医。 

　　2019财年至2021财年，瑞尔齿科营收分别为10.80亿元、11.00亿元与15.15亿元，同期净亏损分别为3.04亿元、3.26亿元与5.98亿元，经调整净利润为-1.10亿元、-1.79亿元与5591.2万元。

　　目前，公司旗下有高端品牌瑞尔齿科以及中端品牌瑞泰口腔。何为高端、中端？招股书称，高端口腔医疗服务一般指面向上层市场的全面高度定制化口腔医疗服务，其挂牌价格较三甲医院同类服务高出至少25%，目标客户是一线城市中的“富裕患者”；中端口腔医疗服务一般指为中上阶层市场量身定制的全面口腔医疗服务，其挂牌价格较三甲医院同类服务高出约10%，面对一二线城市的新中产们。并且，公司还将开设“瑞尔Plus”品牌，通过会员模式运营，其收费较高端品牌瑞尔齿科还要高出30%。 

　　公司要价有多高？招股书中给出了大致范围——补一颗牙在三甲医院大概需要花200~1500元，在瑞尔齿科你得花500~5500元，在瑞泰口腔要花200~3500元；近日来被热议的种植牙，在三甲医院收费大概是2000~20000元，而到了瑞尔齿科，这个价格就变成了1.5万~3.6万元，接近三甲医院的两倍。即便如此，瑞尔齿科依旧客户盈门，2019财年至2021财年总接诊人次分别为106.36万、107.61万与137.10万。（注：瑞尔齿科使用财政年度概念，即2020年4月1日至2021年3月31日为2021财年。）

　　那么问题来了，收费这么高，客户也不少，瑞尔齿科挣来的钱都用在什么地方了？2019财年至2021财年，瑞尔齿科毛利率分别为15.2%、10.1%与24.1%，而“牙茅”通策医疗每年的毛利率超过40%。招股书中“收入成本”的部分明确显示，瑞尔齿科的成本绝大部分花在了人力上——每年的“雇员福利开支”占总成本比例高达50%，占总营收比重也在40%左右。而原材料及耗材，每年在成本中所占的比例不过20%左右。 

　　招股书披露，公司的全职牙医年入百万，日进斗金。2019财年至2021年，公司分别拥有770名、820名、856名全职牙医，每名全职牙医的平均收入分别为137.67万元、128.79万元与187.48万元。这就引发了一个问题——全职牙医的数目乘以平均收入，与成本中甚至“三费”中的雇员福利开支总数相加都无法对应，这个数字在2021财年达到了16亿元之巨，甚至超过公司营收。但成本中的雇员福利开支，仅有5.85亿元，即使是把“三费”中的雇员福利开支也加上，也仅有7.17亿元。而根据招股书，公司除了800多名全职牙医，还有1000多名护理人员、600多名客服、300多名行政与近200名营销人员，合计3000余名员工。

　　不过即使是根据成本中5.85亿元的雇员福利开支推算，856名全职牙医每人的平均收入也可达到68万元，依然是令人艳羡的高薪职业。相比之下，通策医疗牙医同行们的薪酬就逊色不少。根据通策医疗2020年年报，“医疗服务”项下人力成本为6.37亿元，而当年通策医疗拥有1381名牙医、169名医技与1514名护士。即使不考虑医技与护士，将6.37亿元的人力成本分摊至1381名牙医，每名牙医的平均收入也仅有46万元，与“年入百万”的瑞尔齿科同行相去甚远。 

　　对瑞尔齿科来说，既然主要成本来自人力，耗材仅占20%左右，那么种植牙集采与否，对医疗服务的价格影响并不大。何况，以瑞尔齿科目前的项目而论，种植牙业务的比例并不高。2019财年至2021财年，瑞尔齿科种植科收入分别为2.31亿元、2.36亿元与3.00亿元，占总营收比重为21.4%、21.5%与19.8%。通策医疗在2021年10月的一份调研纪要中也表示，种植正畸耗材占比25%左右，公司主要负责提供医疗服务，患者根据医疗服务结果付费，而非按照成本付费，因此耗材价格变动对公司影响不明显；民营医院可以按规定自主定价。 

　　再不上市不行了，但上市之后也得还钱 

　　仅从财务比率来看，瑞尔齿科的资产负债率与流动比率（即总流动负债除以总流动资产）达到了一个夸张的数字。 

　　2019财年至2021财年，公司资产负债率分别为187.25%、206.57%与204.50%，同期流动比率分别为0.79、0.18与0.26，后两个财年剧增的流动负债主要是由于可转换可赎回优先股的赎回权。2020财年与2021财年，公司可转换可赎回优先股在流动负债中的体现分别为24.63亿元与31.78亿元，这与公司前期与投资者签订的对赌协议有关。对赌协议约定，假如公司2021年12月31日前未能实现公开上市，则优先股持有人可以要求公司赎回这部分优先股。2021年8月12日，股东与公司签署了新的协议，同意将该赎回日期修改为2023年12月31日，于是这笔可转换可赎回优先股，在2021年9月30日时的分类就改为了“非流动负债”，公司的流动比率也就变为了1.47，燃眉之急得以缓解。 

　　然而即使是上市完成后，瑞尔齿科也面临着一笔高达1562万美元的债务，折合人民币9000余万元。招股书称，于2020年3月16日，公司与某投资者订立了“权证购买协议”，该投资者有意认购最多2842.77万美元的股份，基于当时8800万美元的估值，如果该权证实行，该投资者将拥有32.30%的股权，仅次于控股股东邹其芳所拥有的34.29%。 

　　2021年6月29日，公司与该投资者订立了关于这笔权证购买协议的终止契约，双方同意注销该权证，公司将支付1562万美元的对价，而如果公司未能于2022年12月31日前上市或公司拟进行交易销售，双方将订立新的权证文件。1562万美元的对价将于公司上市后第三个营业日之前结清。招股书中并未披露这位投资者的具体身份，也并未提及当初双方为何要订立这样的权证契约。 

　　上下文矛盾的牙医薪酬，“逼着”公司上市的对赌协议，一上市就要还接近1亿元的债……瑞尔齿科光鲜亮丽的外表下，是左支右绌、状况百出的局面。如今，它已无退路，只有向前。